2025：一把明牌

  我们基于上一轮，即2018年贸易摩擦的征税数据，采用双重差分法（DID）来评估美国加征一定的关税政策对我国出口的影响，经测算，在乐观、中性、悲观三种加税路径之下，对GDP的影响大致在0.49%、0.99%、1.12%。因此，我们倾向于认为2025年经济提高速度目标会定在“4.5%-5.0%”。第一，从目前情况看，经济提高速度的下降带来的压力一直较大，尤其叠加“特朗普冲击”。第二，按照以往经验，下修目标一般是以0.5%为基本单位，但直接下调至4.5%幅度过大。明年的经济工作重点之一是稳定就业，4.5%的增速目标对于就业的稳定未免下探过低，失去了调控的意义。综上， 2025年经济提高速度目标会定在“4.5%-5.0%”，以此来兼顾稳定就业、实现目标这两方面目的。

  另两束“风”——2025年仍将面临承受来自地产与消费下行的挑战。除外部较为明显可意识到的贸易摩擦外，内部两项经济下行风险仍然要关注——即地产与消费。对于地产，在基本面维度，我们判断2015-2016的房价是一个重要的定价基准。结合北京与上海两个一线城市的二手房指数看——目前的二手房实际可成交价格大致回到了2016-2017年水位，因此在上述假设下，若后续政策投放得当、本轮房地产危机不继续螺旋下行，这一轮调整可能已经接近尾声（即2015年水平）。但结合其他因素看，房价下行往往有长尾效应，对2025年影响任旧存在，甚至将持续数年。对于消费，从日本经验看，消费的“口红效应”仅能持续较短时间，这主要是由于在一段时间周期之后，居民资产收缩、收入下降开始显化并明显影响居民边际消费倾向，因此，可以认为中国可能已在经历这样一个过程，并且这一过程将会贯穿2025年。

  观测的窗口——就业、物价、房价、债务。从目前情况看，宏观数据与微观体感出现背离，因此能观测四大指标。一是就业，青年失业率是重要的经济观测基准，能关注波动幅度更大、对经济下行更敏感的16-24岁青年失业率。二是物价，2024年的政府工作报告中对物价的表述出现“空窗”，政府工作报告中的原表述是“居民消费价格涨幅3%左右”，但实际上过去几年均延续这一表述，表意其实是“通胀率在3%以下即可”，而目前官方已经重视促进物价回暖，因此能着重关注2025年政府工作报告中的“通胀率”目标。三是房价，房产是中国居民的最主要资产组成部分，居民财富对于消费、投资影响十分关键，也能够准确的看出市场对未来经济的预期。四是债务，针对地方债务问题，后续是否有更多地方政府化债政策出台，事关2025经济风险与预期。

  政策建议——保民生、促销费、建社保、增收入。目前调控的核心是要将居民与企业部门的经济悲观预期扭转。首先，短期政策应更加积极，争取主动权。面对当前复杂的经济发展形势和多变的全球市场环境，一定要采取更加积极和灵活的货币政策与财政政策。对于居民部门，保障民生才能保障预期。一种原因是要保障居民就业与收入，宏观调控应从以增速为锚切换至以失业率为导向；另一方面是要保障居民资产负债表，重视房地产市场与长期资金市场价格稳定，只有资产价格稳定，居民资产负债表才能稳定，通过需求才能拉动经济走出下行螺旋。对于企业部门，要放松不合理管制，增加企业生存空间。当前，企业面临的经营环境日益复杂，亟需通过减税降费、优化营商环境等措施，提升企业活力。另一方面，目前部分领域存在的不合理限制措施已经对市场活力和内需增长造成了一定程度的抑制，应在保障基本安全和稳定的前提下，适度放松对一些领域的限制政策，以激发市场活力。

  资产配置——就业、物价、房价、债务是重要的定价基准。目前权益类资产主要是预期定价。观测预期的一种方式是我们在前文设定的四个观测基准——就业、物价、房价、债务。若相关政策集中出台、力度较大，并且精确针对就业增长、物价回升、房价稳定、债务缩减，那么对于2025年的权益类市场可抱以乐观态度。对于固收类资产，我们预计2025年政策利率降息幅度有望达20-40BP，对应或进行1-2次降息，在这一背景下我们认为10债收益率有望在1.6%-2.0%区间震荡，利率或转为低位震荡，策略上或倒逼投资者以做波段为主。从资产替代效应看，若前文股市表现未能出现上述乐观情景，优质资产稀缺，债券市场或成为替代品，机会较多。

  2024年是中国从疫情之中走出来的第二年，也是经济观测的环境、基数，转为正常的第一年。彼时的2023年初，受到疫情放开影响，居民行动半径、经济主体的经济行为，仍未完全摆脱疫情期间的影子。而转年而来的2024，无论是经济、政策，或是国际环境，似乎都已摆脱2022的混乱、2023的反转，逐步走进平静期。客观形势的发展不以人的主观意志为转移，内部预期转弱、外部相对动荡的环境却使得中国经济“树欲静而风不止”。

  起初，地产链的螺旋下行并未引发市场的广泛关注，而2024伊始，一线城市房产价格出现剧烈下行，宏观层面统计的房价数据一度下探至2015-2016年水平，大量购房者提前还贷乃至断贷，居民资产大幅缩水；是年中旬，疫后的报复性消费出现大幅回落，再难支撑经济增速，这也导致同比统计数据出现回撤；随之，在政策真空与数据回落两重作用之下，中国的资本市场出现剧烈动荡；最终，在三季度末的政策组合出台后，经济预期与高频数据均边际企稳，资产价格也出现回暖。

  然而“风”却“不止”。一方面，美国大选与其他全球政治活动并不能使得中国经济在未来一段时间得以“风平浪静”；另一方面，政策反弹后市场对政策的可持续性、总体规模出现了非一致预期。内外部不确定性因素交织之下的中国经济，静水深流，孕育着滔天巨浪。是平静还是奔腾，一切都要看2025年的内、外部事件演绎。

  因此，我们试图通过展望2025年内可能出现的外部变动、政策变动、经济变动，来勾勒出未来一段时间经济运行的大致背景与脉络，并以此推测2025年的政策取向、经济问题与资产配置策略，以在“风”中找到一些确定性。

  第一束“风”始于11月彼岸的总统大选。2024年11月6日拂晓，特朗普赢得多数摇摆州且掌握过半选举人票，确认了特朗普和万斯分别当选第47任总统和第50任副总统。本次选举是自1892年总统选举后第二次前总统参选并再次当选的总统选举，当选人特朗普成为继格罗弗·克利夫兰之后第二位当选不连续两届任期的总统。同时，特朗普超过了在2020年总统选举中于77岁当选总统的拜登，以78岁之龄成为美国历史最年长的总统当选人。上述不寻常共同构成了全球对于“乱纪元”的预期与想象，更不用说对于国内各界而言——2018年贸易摩擦的记忆仍犹新。

  各界对于本次大选结果与后续演化喜忧参半。喜的方面在于，政策工具箱仍然有所储备，足以对冲一定程度的贸易摩擦。政策层面的调整以及对预期管理的高度重视，是2025中国经济和资本市场极其重要的二阶导数变化。

  而忧的方面在于，纵使特朗普及团队释放了部分改善关系的积极信号，但对于关税的表述仍然相对较为，比如其曾多次表达，在他的第二个任期内，要对来自所有国家的进口产品征收10%-20%的关税，对来自中国的进口产品征收60%的关税；将取消中国的贸易最惠国待遇‌‌。而这一点也是2025中国经济和资本市场极其重要的二阶导数变化。

  （1）在中性情景下，“特朗普冲击”对GDP的影响在0.5%-1.0%左右

  为初步估算特朗普政府新一轮关税政策对我国出口的影响，我们基于上一轮，即2018年贸易摩擦的征税数据，采用双重差分法（DID）这一被广泛应用于政策评估的方法，来评估美国加征关税政策对我国出口的影响。我们的核心目的是通过比较实验组与对照组在政策实施前后的变化差异，来估计政策对结果变量的因果效应。

  考虑到中美贸易摩擦经历了多轮加征关税，并且美方的关税措施主要发生在2018年和2019年，共涉及四次关税清单，我们根据精确到98章的HS2编码对商品进行了分类。为了避免疫情的干扰，我们将研究时间范围限定在2017至2019年（共12期）。在模型中，将中国国内生产总值、美国国内生产总值以及中美汇率水平作为控制变量。考虑到近年来中国“双循环”格局的构建，整体出口依存度可能对中美贸易产生影响，我们还将中国的出口依存度纳入控制变量。由于GDP数据为季度数据，所以我们将其他数据进行了季度处理。

  第一，从上一轮贸易摩擦的经验看，2018年-2019年美国对中国加征关税，使得中国对美国出口金额下降17.1%。

  第二，从关税弹性上看，经测算，美国向中国多加征1%的关税，则会导致中国对美国出口金额下降1.75%。

  第三，关税弹性与三种预测税率相乘即为中国对美出口下降比例。其中，我们认为最有可能出现的征税区间为10%-40%，考虑到关税政策对美国经济的反向影响以及中国的反制措施，60%情景出现的可能性最低。因此在三种关税情景下，中国对美国出口分别下降17.5%、35%和40%。根据2023年我国对美出口（人民币计价）约为3.56万亿元的统计数据，在三种情境下，我国对美出口的减少量分别为0.62万亿、1.24万亿和1.42万亿。而2023年我国GDP为126.05万亿，因此对美出口减少量占GDP的比例分别为0.49%、0.99%、1.12%。（注：非最惠国关税平均为40%，考虑到若美国取消中国最惠国待遇的情况，我们将上述测算的基准情景设定为40%；出口降幅100%情景不成立，因为中国对美出口最大降幅为降至0[1]。）

  “特朗普冲击”对GDP的影响在0.5%-1.0%左右。综上，我们考虑到最有可能出现的征税区间为10%-40%，因此倾向于认为上述两种情形的征税可能性最大，对应影响GDP的0.49%、0.99%。

  为建立“特朗普冲击”和政策投放的观测基准，首先需要经济增速目标。一般情况下，政府工作报告设置全年的经济增长目标有三种方式。第一种方式比较常见，是设定一个具体值。比如去年设置了5%这一增速。因此全年增速只要大于等于5.0%，即算完成全年工作目标。第二种方式是设置一个区间。比如2019年设置了6.0%到6.5%的目标，这样一来最低达到6.0%以上的增速即可。第三种是定位“x%左右”。今年就是采取这一方式，和2014年相同。2014年政府工作报告设定目标为“7.5%左右”，最终全年增速为7.4%。对于此增速，时任总理在次年座谈会上表示“把握经济运行合理区间，既要关注经济增长，保持今年经济增速在7.5%左右，也要关注物价水平，把物价涨幅控制在3.5%左右，更要突出就业、收入等民生内容。只要我们的发展促就业、增收入，有质量、提效益，节能环保，没有水分、实实在在，增速比7.5%高一点或低一点，都是可以接受的”。

  我们倾向于认为2025年经济增速目标会定在“4.5%-5.0%”。第一，从目前情况看，经济增速的下行压力一直较大，尤其叠加“特朗普冲击”。在这一背景下，即使政策工具箱尚有些许储备，维持2024年工作目标的“5.0%左右”表述难度仍然比较大，因此管理部门有很大可能性下修这一目标。第二，按照以往经验，下修目标一般是以0.5%为基本单位，但直接下调至4.5%幅度过大。明年的经济工作重点之一是稳定就业，4.5%的增速目标对于就业的稳定未免下探过低，失去了调控的意义。综上，我们倾向于认为2025年经济增速目标会定在“4.5%-5.0%”，以此来兼顾稳定就业、实现目标这两方面目的，最终实现约4.7%到4.8%的增速水平即可算作完成增速目标。

  除外部较为明显可意识到的贸易摩擦外，内部两项经济下行风险仍然需要关注——即地产与消费。一是地产的螺旋下行趋势已经比较明显，对居民部门资产负债表、对企业部门的订单都有较为严重、长期影响；二是疫后的消费反弹并未如愿持续。两束“风”对国内的情况造成较为严重的拖累，可能在2025年拖累更为严峻。

  自2021年起，中国的房地产市场出现了一系列重大的变革与调整。在供给侧，一系列房地产巨头接连资金链断裂，甚至“爆雷”无法交房；在需求侧，三线及以下城市首当其冲，房价出现腰斩，到2023年-2024年这波浪潮甚至波及一线城市，一度导致“断贷潮”、“提前还贷潮”。

  我们对中、美、日、韩四个代表性国家进行了一些比较：日、韩的房价顶点出现在1990年，美国出现在2006年，中国在2022年。从OECD披露的国家房价指数看，以2015年作为基准值100，中、美、日、韩的房价顶点分别出现在2022年、2006年与2024年、1990年、1990年，我们将四个国家各自达到房价顶点的年份视作“0时点”，分别观察四国跨过“0”时点时的相关数据表现。

  一是从人口角度看，房价顶点往往对应着人口增长率的拐点。从另外三个国家的经验看，在跨过房价顶峰时，国内人口增速往往已经在当年前后出现下滑，比如房价顶峰时美国、日本、韩国的人口出生率分别是0.96%、0.33%、0.99%，而中国已经出现了负增长，下探至-0.01%。中国的人口增速拐点出现在2015年，按照三国经验，房价拐点应在2015年前后。

  二是从人均购买力角度看，图中四国的情况是：美国房价顶峰对应人均GDP约为46,000美元；日本约为25,000美元；韩国约为6,600美元；中国约为12,000美元。从这个角度看，各国在跨过房价顶峰时一般已经处于较为富裕阶段，完成了居民部门“住有所居”的目标。

  综上，在基本面维度，我们判断2015-2016的房价是一个重要的定价基准。结合北京与上海两个一线城市的二手房指数看——目前的二手房实际可成交价格大致回到了2016-2017年水位，因此在上述假设下，若后续政策投放得当、本轮房地产危机不继续螺旋下行，这一轮调整可能已经接近尾声（即2015年水平）。

  但结合其他因素看，房价下行往往有长尾效应，对2025年影响仍然存在。很多研究都证实，房地产危机一旦发生，都具有“长尾”效应，即对企业与居民经济行为有数年的“疤痕效应”——根据海外经济体的经验，无论是从房价、房屋销售还是房屋生产数据来看，海外经济体的房地产下行周期至少持续5-6年，而后才开始进入缓慢修复阶段，而且即使在泡沫破裂10多年后，也很难修复至泡沫破裂前水平[2]；房地产危机爆发3年至3年半以后，GDP增速才能够明显回升，但也无法回到危机前的水平，危机后稳态的增速要比危机前平均低1个百分点以上[3]。因此，我们倾向于认为本轮下行虽可能已接近尾声，但对2025年影响仍然存在，甚至将持续数年。

  在消费方面，我们认为2023年及2024年初出现的消费反弹本质上是一种“口红效应”。“口红效应”原指经济增长低迷、生活压力增加时，居民部门收入随之降低，对未来的预期也会转差，居民消费就会出现很多非正常现象。比如“负担得起的奢侈品（Affordable luxury）”往往在经济衰退的环境中表现良好，这种趋势被称为“口红效应”。这是雅诗兰黛董事长莱昂纳德·兰黛（Leonard Lauder）在2001年初创造的一个术语，当时他观察到口红的销售往往与经济健康状况呈负相关。这种现象背后的原因是经济下行时居民收入与储蓄水平难以支撑买车、购房等超大宗消费，这部分节余下来的钱就可以用于消费所谓“负担得起的奢侈品”，比如高端品牌口红、数码产品等等。

  一是从剔除周期波动的社会消费品零售总额的累计同比数据看，自2023年初之后（疫情尾波过去后），社零数据的下滑趋势十分明显。尤其是到2024年中旬后，社零累计同比数据已经下滑至3%水平，低于GDP同比增速，成为了经济的拖累项。

  二是分区域看，受经济波动影响较为敏感的一线城市北京与上海的社会消费品零售总额已经出现负增长，今年1-10月上海市社会消费品零售总额累计同比减少2.0%；1-10月北京市社会消费品零售总额累计同比减少1.3%。

  从日本的经验看，消费的“口红效应”逐渐减弱是历史经验与必然趋势。众所周知，20世纪90年代末，日本经济遭遇了泡沫经济破裂，进入了“失去的十年”时期，经济增长放缓，通货紧缩和负增长现象频发。在萧条时期，日本同样出现了“口红效应”，这表现为消费者更倾向于购买享受类的奢侈品，如化妆品、旅游等，以寻求心理上的慰藉和满足感。但从结果来看，“口红效应”的持续周期不长。参考1995年到2003年间的日本出境旅游人数，可以看出，日本90年代曾迎来过一轮出境游高峰，但这一峰值持续时间较短，即迅速回落。这主要是由于在一定时间周期之后，居民资产收缩、收入下降开始显化并明显影响居民边际消费倾向，因此我们倾向于认为中国可能已经在经历这样一个过程，并且这一过程将会贯穿2025年。

  一个比较令人疑惑的经济现象是宏观数据与微观体感的背离。就业与收入层面，在经济面临边际走弱背景下，就业情况出现恶化，尤其是大中专院校毕业生的就业市场，出现了就业难、收入低等现象。在资产价格层面，房地产是居民部门的主要资产，本轮房地产价格下行导致居民财富大幅缩水，个别地区甚至由于资产价格下行，导致断贷等金融风险频繁发生，危及经济正向预期。如何建立2025年对于经济与预期的观测基准？我们认为可以观测四大指标。

  从近两年的经济实践中，我们发现失业率与经济增速正在出现脱节。我们猜测这可能是由三方面原因造成的：一是过去中国增长主要依赖固定资产投资，这也导致了产能过剩和就业弹性下降；二是中国的经济结构转型和产业升级速度过快导致了部分劳动力的技能和需求不匹配，造成结构性失业；三是失业率的刻度如今来看已相对粗糙，数值波动略小，不足以凸显经济下行的压力。

  青年失业率对市场预期有较强定价作用，可以用作观测经济景气度与经济预期。为细化失业率刻度，可以关注波动幅度更大、对经济下行更敏感的16-24岁青年失业率作为观测基准。我们通过观测能较强反映市场及各界对经济预期的股票市场与青年失业率之间的相关关系发现：失业率与市场表现成反比，因此在一定程度上，青年失业率对市场预期有较强定价作用。经济环境、市场预期是否转好，在高频上实则可以通过青年失业率来进行观测。

  2024年的政府工作报告中对物价的表述出现“空窗”。政府工作报告中的原表述是“今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长和经济增长同步；国际收支保持基本平衡；粮食产量1.3万亿斤以上；单位国内生产总值能耗降低2.5%左右，生态环境质量持续改善。”过去几年，政府工作报告针对这一目标的表述均是“居民消费价格涨幅3%左右”。

  但是2023年以来，在经济下行与资产价格收缩的双重压力影响下，已经出现了比较明显的“通缩”迹象，所以市场曾广泛认为这一表述的目的是“通过一系列宏观政策把通胀率刺激到3%”。但从后续政策投放看，我们猜测可能是由于过去几十年间未曾连续出现通缩，导致政府工作报告中对通缩的表述出现“空窗”，“居民消费价格涨幅3%左右”这一表述其实是“通胀率在3%以下即可”。2024年中央经济工作会议通稿中已经出现“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”这种表述，综上我们认为，可以重点关注2025年政府工作报告中的“通胀率”目标。

  房产是中国居民的最主要资产组成部分，资产价格总量对形成“GDP流量”非常关键。宏观层面上资产价格总量则是资产负债表；而从定义上，GDP是流量数据，如果以收入法核算，GDP等于国民经济各产业部门收入法增加值之和，即“GDP=工资+利息+利润+租金+间接税和企业转移支付+折旧”。从微观理论角度看，基于支出法统计的经济总量GDP是流量数据，契合“损益表”的概念，因此可以将GDP的衰退理解为“损益表衰退”；而宏观层面的现存地产总市值、股票市场总市值、居民存款等则是“资产负债表”概念。在相同ROE水平下，更多的资产会更容易产生更好的GDP流量。因此资产价格，尤其是房价能否回暖应给予关注，对明年GDP数据至关重要。

  本轮化地方债方案不及预期，能否稳住风险、进一步化债，对预期影响较大。从“924”发布会到化债方案，政策反弹力度非常大，但仍有预期差。本轮政策反弹始于“924”新闻发布会与“926”政治局会议，此后央行、财政、发改等多部门接连颁布相关政策，市场信心迅速出现扭转。但随着大选等靴子落地，部分市场参与者倾向于认为本轮政策实际投放与此前仍有预期差。其中一项重点是公布的化债方案，地方债务问题一直是政策反弹前制约市场预期走强的重要因素，但从目前披露的方案看，本轮总计10万亿的化债力度看似规模较大，但实际力度仍待加强。一方面是债务总量并未减小，本轮新增专项债换旧债的方案，核心是降低了地方政府负债利率负担，但专项债的本金偿还压力还在地方政府，而非中央，仍然和此前“谁家的孩子谁抱”方案类似；另一方面是隐形债务尚未覆盖，除了标品化的政府债之外，地方债务更多的集中在城投平台形成的隐性债务，本轮并未涉及。后续是否有更多地方政府化债政策出台，事关2025经济风险与预期。

  目前调控的核心是要将居民与企业部门的经济悲观预期扭转。从客观情况来看，如前文所述，2025年我们即将面临外部贸易冲击、内部地产与消费进入下行通道，这几大逆风；从主观情况看，居民与企业对未来的预期较悲观，进一步加剧了不消费、不投资的倾向，和经济下行本身形成相互加剧的螺旋。从“924”、“926”等重要节点起进行的一系列政策投放，主要仍是对冲客观的经济问题，但政策力度并不足以使得居民与企业重拾信心。虽然资本市场在这之后一扫阴霾，但在11月后，尤其是进入年末中央经济工作会议前的政策真空期后，各类声音对本轮政策、经济、市场的“触底反弹”又产生了一些怀疑。由此可见，即便是对预期相对敏感的资本市场，也难掩对未来经济表现与政策节奏的怀疑。鉴于实体经济——包括居民与企业，都并没有在此轮政策转向后改善预期，我们认为预期管理仍有必要持续，并纳入宏观经济管理和金融管理的常态化工作之中。例如，在体制性的政策真空期当中，应当通过更多的主流媒体政策宣示来表达这样一种态度：正视困难，迎接挑战，决心很大，工具很多，集思广益，共度难关，前景广阔。

  首先，短期政策应更加积极，争取主动权。面对当前复杂的经济形势和多变的全球市场环境，必须采取更加积极和灵活的货币政策与财政政策，以应对潜在的经济风险，越早越主动，越晚越被动。只有提早采取行动，才能够有效避免经济下行风险，防止出现更大规模的金融风险，如居民部门规模性断贷等。

  对于居民部门，保障民生才能保障预期。从日本经验看，消费短期景气是因为所谓的“口红效应”，长期回落还是由于居民部门的收入、储蓄都明显受损，难以进行长期或大规模消费。目前国内情况与彼时日本有一定相似之处，因此扭转预期应重视居民民生。一方面是要保障居民就业与收入，宏观调控应从以增速为锚切换至以失业率为导向；另一方面是要保障居民资产负债表，重视房地产市场与资本市场行情报价稳定，只有资产价格稳定，居民资产负债表才能稳定，居民才能有消费欲望，并通过需求拉动经济走出下行螺旋。

  对公司部门，要放松不合理管制，增加企业生存空间。当前，企业面临的经营环境日益复杂，亟需通过减税降费、优化营商环境等措施，提升企业活力。管理部门应出台支持政策，鼓励企业技术创新和产业升级，同时简化审批流程，降低企业运营成本。只有这样，才能增强企业的市场竞争力，促进经济的长期稳定发展。另一方面，目前部分领域存在的不合理限制措施已经对市场活力和内需增长造成了某些特定的程度的抑制。比如对汽车消费，部分城市仍然存在较严格限购政策，束缚居民汽车使用需求，限制企业生存空间。应在保障基本安全和稳定的前提下，适度放松对一些领域的限制政策，以激发市场活力。规范涉企执法，坚决杜绝远洋捕捞式执法，恢复和改善良好的营商环境和法制环境。

  （1）权益：预期定价在一般分析框架下，我们习惯将DDM估值模型分解为盈利增速、无风险利率和风险偏好三大因子。但从目前市场表现看，这一框架似乎并不适用。自“924”之后，这一轮牛市的逻辑是：政策反转，政策的反转导致了预期走强，由预期驱动而形成本轮牛市。一般从较长周期视角看，牛市能否维持的核心是基本面能否支持——例如一到三季度全A利润和规模以上工业企业利润增速表现都一般，所以目前市场在静待，以判断是否有长牛存在。从目前情况来看，我们对基本面大幅反转保持审慎。但我们大家都认为，2025权益类资产的主要定价因素是政策预期，而非长周期基本面。短期，现在很多投资者在等例如特朗普上台后的政策公开、明年政府工作报告中的经济目标和定调等内容。中期，2025是十四五最后一年，后续“十五五”的中期规划也很关键。观测预期的一种方式是我们在前文设定的四个观测基准——就业、物价、房价、债务。若相关政策集中出台、力度较大，并且精确针对就业增长、物价回升、房价稳定、债务缩减，而且上述四大现象已经出现，那么对于2025年的权益类市场抱以乐观态度。在数值上，我们会倾向于认为本轮牛市已经冲击高点（上证3,600点左右，恒指23,000点左右），若上述乐观情景出现，指数可能将在这一区间之内。

  （2）固收：伺机而动债券市场的两条主线定价因素分别是实际利率的表现与资产的替代效应。从实际利率表现看，2024年末的一轮利率持续下行，10年期国债收益率跌至1.7%附近，30年期国债收益率跌破2%，已至历史低位水平。但从基准利率来看，2025年政策利率降息幅度有望达20-40BP，对应或进行1-2次降息，在这一背景下我们大家都认为10债收益率有望在1.6%-2.0%区间震荡，利率或转为低位震荡，策略上或倒逼投资者以做波段为主。从资产替代效应看，若前文股市表现未能出现上述乐观情景，优质资产稀缺，债券市场或成为替代品，机会较多。

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